„Wer gar keine Aktien hat, ist auch ein Spekulant“

DIE STIFTUNG im Gespräch mit sechs Experten über zeitgemäßes Anlagemanagement für Stiftungen

Welche Chancen bieten einzelne Anlageklassen den Stiftungen jetzt und im kommenden Jahr? Wie sind diese im Portfolio zu gewichten und welche Rolle spielt dabei die Stabilität des Euro? Hierüber diskutierte die Redaktion der STIFTUNG mit Mirjam Schwink (Baden-Württembergische Bank), Holger Benke (Hertie-Stiftung), Michael Dittrich (Deutsche Bundesstiftung Umwelt), Gerd Häcker (Huber Reuss & Kollegen), Dr. Thorsten Rühl (Deka Investment) und Kevin Schaefers (Feri).

DIE STIFTUNG: Der Euro ist gerettet. So zumindest steht es zu lesen. Stimmen Sie in diesen Kanon ein, Herr Häcker?
Gerd Häcker: Das aktuelle Umfeld ist natürlich immer noch geprägt von der Staatsschuldenkrise, die in meinen Augen allerdings gelöst werden wird. Die Politik wird Rettungsschirme schaffen, jedoch um den Preis, unser jetziges Finanzsystem lediglich etwas länger am Leben halten zu können. Mittelfristig rechnen wir eher mit deflationären Tendenzen, denn die Staaten werden ihre Verschuldungen zurückführen und damit ernsthaft beginnen zu sparen. Zudem werden Bürger und Unternehmen mit höheren Steuern konfrontiert werden. Bis ins kommende Jahr hinein ist noch kein gutes Umfeld für Aktien, die ja momentan als Sachwert überall gepriesen werden.
Holger Benke: Mit Krisen mussten wir früher auch schon umgehen. Unser aktuelles Problem besteht doch darin, dass diese Krise anders ist als alle vorherigen. Hier geht es nicht um ein einzelnes Land, sondern um ganz Europa. Wohlgemerkt in einer Situation, in der es den Ländern wirtschaftlich ganz gut geht. Dazu kommen unsere entscheidungsschwachen Regierungen, die sich nicht einig werden. Unsere Demokratie stößt an ihre Grenzen. Nicht zuletzt hat keiner eine Vorstellung davon, wie das alles einmal enden könnte. Für mich gibt es nur eine Lösung: Vermögen muss heute in ganz viele Töpfe gestreut werden, und da darf dann auch gerne eine große Aktienquote mit dabei sein. DIE sichere Assetklasse gibt es nicht mehr.

DIE STIFTUNG: Am Punkt der Streuung haben Sie jetzt tief Luft geholt, Herr Dr. Rühl?
Dr. Thorsten Rühl: Beim Thema Streuung kommt mir allerdings sofort wieder der Sommer 2008 ins Gedächtnis. Damals dachten viele Investoren, Rohstoffe würden sich gegen den Abwärtstrend bei den Aktien stemmen. Stattdessen wurden Gold, Kupfer & Co. in den Strudel der Finanzkrise hineingerissen. Die reine Streuung stabilisiert in ruhigem Fahrwasser das Portfolio, die Frage ist aber, ob dieses Konzept auch in der Krise funktioniert. Der verständliche Wunsch, eine einmal getroffene strategische Ausrichtung eines Portfolios statisch über Jahre hinweg durchhalten zu können, bietet in Krisenzeiten nicht den erhofften Schutz. Sobald sich heute die nächste Krise anbahnt, brechen Korrelationsstrukturen, die vor der Krise ermittelt wurden, schnell in sich zusammen und der Schutz durch Diversifikation bleibt aus.
Mirjam Schwink: Wir können eben nicht dem Wind befehlen, aber wir können die Segel setzen. Der Wind, das sind die steuerlichen Rahmenbedingungen, die Praxis der Stiftungsbehörden oder eben das Umfeld des Kapitalmarktes. Es gilt nun, die Segel so zu setzen, dass das Schiff sicher im Hafen ankommt. Aber sicher im Hafen bedeutet derzeit nicht mehr, nur in Renten anzulegen, das müssen sich Stiftungen wirklich vergegenwärtigen. Da gehe ich mit den Herren konform.
Kevin Schaefers: Ein schönes Bild sicherlich, nur wehen aktuell die Winde gleichzeitig aus verschiedenen Richtungen. Die enormen Schuldenberge stehen im Mittelpunkt. Durch Sparmaßnahmen versuchen die Staaten, sie zu reduzieren. Das erzeugt deflationäre Tendenzen. Doch selbst durch ein normales Wirtschaftswachstum können die staatlichen Schulden nicht abgebaut werden. Deshalb werden wir mittelfristig höhere Inflationsraten sehen. Der Internationale Währungsfonds IWF hält vor diesem Hintergrund 4% Inflation für „förderlich“. Hinzu kommen staatlich induzierte repressive Maßnahmen, wie etwa Beschränkungen des Kapitalverkehrs. Deflation, Inflation und Repression erfordern aber andersartige Anlagestrategien. Liquidität, Sachwerte und Flexibilität sind die entsprechenden Stichworte. Wenn der Wind aus so vielen Richtungen weht, können also – um im Bilde zu bleiben – Wirbel entstehen, die die Segel zum Flattern bringen.

DIE STIFTUNG: Diversifikation also, Sachwerte, dazu Windwirbel – Herr Dittrich, wie schätzen Sie die aktuelle Situation ein?
Michael Dittrich: Der erste Teil der Krise 2008 wurde verursacht durch teilweise unverantwortliches Handeln vor allem amerikanischer Investmentbanken, die Dumme gesucht haben für ihre „toxischen“ Papiere. Das Schlimme war: Sie haben auch genügend Dumme gefunden. Die jetzige Krise ist nun eine Krise der Staaten, die zur Lösung der letzten Verwerfung an ihre finanzielle Leistungsgrenze gegangen sind. Die Konsequenzen sind ernst. Zum Beispiel läuft die Finanzwirtschaft Gefahr, die Akzeptanz in der Gesellschaft zu verlieren. Das beginnt im Kleinen, wenn ein paar hundert Demonstranten „Occupy Wall Street“ skandieren, kann sich aber auswachsen.
Für die Kapitalanlage von Stiftungen heißt das nun: Was in den vergangenen 40 Jahren gegolten hat, muss heute nicht zwangsläufig richtig sein. Staatsanleihen als sicheres Fundament – das war einmal. Immobilien, etwa im Gewerbebereich, sind keine Werttreiber, wenn diese im Falle einer Rezession leer stehen. Die Volatilitäten am Aktienmarkt sind sehr hoch, dennoch sollte man hier investiert sein. Ich würde Holger Benke beipflichten und größtmögliche Streuung anraten, damit dann auch im schlimmsten Fall einige Teile des Vermögens die Krise wohlbehalten überstehen.
Wir haben zum Beispiel als kleine Beimischung Gold und Silber gekauft, auch sind wir seit ein paar Jahren in den Emerging Markets investiert. Stiftungen sollten ihre grundlegende Scheu vor diesen Assetklassen ablegen.
Rühl: Bitte vergessen Sie jedoch nicht das Phänomen der Blase, vor dem auch Sachwerte nicht gefeit sind. Die Krise 2008 resultierte nicht zuletzt aus den kaskadierten Folgen einer Blase am US-Immobilienmarkt. Aktuell sehen wir vielleicht Ansätze einer Blase bei Gold. Das bedeutet für Stiftungen, dass eine Flucht in Sachwerte per se zwar unproblematisch ist, zeitweise aber auch hier Volatilitäten auftreten können, die es leicht mit jenen am Aktienmarkt aufnehmen können. Was mir in der Diskussion heute bislang zu kurz kommt, ist die Frage der Liquidität. Ist diese nicht gegeben, brauchen Anleger einen extrem langen Atem, wenn ein Vermögenswert stark in seinem Wert verfällt. Das können sich Stiftungen ja eigentlich nicht leisten.
Häcker: Stiftungen sollten wahrnehmen, dass es an den Märkten einen Paradigmenwechsel gegeben hat. Ein Investment in eine Aktie ist womöglich werthaltiger als in eine Staatsanleihe oder Bankschuldverschreibung. Wer heute nicht mehr bereit ist, breit in verschiedene Assetklassen zu allokieren, der geht ein Klumpenrisiko ein. Genau das würde ich nicht machen. Für mich hat eine klassische Aufteilung von beispielsweise 75% in Renten und 25% in Aktien überhaupt keine Aussagekraft mehr. Renten sind nicht gleich Renten und können schwerwiegendere Schäden als Aktien verursachen. Für mich wird es einen Trend hin zu Top-Qualität geben. Die besten Unternehmen, die besten Währungen werden Bestand haben.

Ende Teil 1. Fortsetzung folgt in Kürze.

DIE STIFTUNG Asset Allocation-Debatte 2012, Teil 2

DIE STIFTUNG: Vermutlich gibt es aber nicht genug Top-Qualitätsinvestments, um die gesamte Investmentnachfrage zu befriedigen.
Benke: Gibt es schon, aber die Frage ist, zu welchen Preisen, wenn wir zum Beispiel an die Top-Immobilienstandorte denken.
Dittrich: Das wechselt ja auch so schnell. Unternehmen wie Nokia waren bis vor fünf Jahren absolut top, hätten zu den Qualitätsinvestments gezählt. Heute gilt das wohl nicht mehr.
Schwink: Früher hieß es immer, Staatsanleihen im Euroraum bieten einen „risikolosen Zins“, heute beinhalten diese Papiere, überspitzt gesagt, ein „zinsloses Risiko“. Auf der anderen Seite beachten Stiftungen mit überschaubaren Vermögenswerten häufig, was die Stiftungsaufsichten zur Vermögensanlage sagen. Bislang galt die grobe Vorgabe, maximal ein Drittel des Vermögens durfte in risikoreiche Anlagen investiert werden. Zu diesen zählten in der Vergangenheit die Aktien. Die Aufsichten und auch die Stiftungsverantwortlichen müssen sensibilisiert werden, dass es aktuell offensichtlich eine Änderung in der Risikobewertung von Vermögensklassen gibt.
Außerdem dürfen wir bei der Realwertdiskussion Investments in Wald oder Landwirtschaft nicht vergessen. Ist das für Stiftungen sinnvoll, die lediglich über ein niedriges einstelliges Millionenvermögen verfügen? Darüber hinaus würde ich noch einen anderen Punkt ansprechen: Warum nicht in der Gründungsphase eine Ewigkeitsstiftung mit einer Verbrauchsstiftung kombinieren? Das könnte eine sehr zeitgemäße Lösung sein und auch mehr Flexibilität für die Vermögensanlage bedeuten.
Benke: Für mich haben kleine Stiftungen grundsätzlich dieselben Möglichkeiten, ihre Asset Allocation zu gestalten. Allerdings müssen sie dabei auf Instrumente zurückgreifen, die große Stiftungen nicht benötigen. Private Equity, Immobilien, Ackerland oder Wald sind nur über Umwege, etwa über Dachfondskonstrukte, investierbar. Das ist teuer und mit zusätzlichen Risiken verbunden. Ob das dann wirklich alles sinnvoll ist, bleibt fraglich. Diversifikation bedeutet für mich mittlerweile nicht mehr Portfoliooptimierung im Sinne der Lehrbücher, sondern einfach nur die Hoffnung, dass am Ende der Krise in einzelnen Töpfen irgendetwas Werthaltiges übrig bleibt.
Dittrich: In meinen Augen zwingt das skizzierte Umfeld auch Stiftungen zu einer neuen Bescheidenheit. Die Förderquoten werden sich aus heutiger Sicht nicht aufrechterhalten lassen. Vielleicht müssen sich Stiftungen mit 2,5% statt wie gewohnt 5% zufrieden geben. Als wir 1991 gegründet wurden, konnten wir das Stiftungskapital in der Spitze zu 9,2% anlegen. Nur war dies eben kein gottgegebener Zustand.

DIE STIFTUNG: Und wie sehen Sie die Risiken bei Sachwerten?
Schaefers: Ein Ansatz für Stiftungen kann sein, eine liquide und illiquide Sachwertquote aufzubauen. Der Sachwertcharakter kann allerdings mit dem Nachteil verbunden sein, keine Ausschüttungen zu generieren. Gold als Krisenwährung oder Rohstoffwährungen, wie etwa der kanadische Dollar, sind strategisch sinnvoll. Denn die Staatsverschuldung sorgt für eine fortgesetzte Verwässerung der Nominalwerte, und ein mögliches Paradoxon aus künstlich niedrig gehaltenen Zinsen und steigenden Teuerungsraten verschärft das Problem einer negativen Realverzinsung. Sachwerte können hier ein Gegengewicht bilden.
Schwink: Stiftungen, vor allem kleinere, sind jetzt grundsätzlich gefordert, sich viel stärker mit der Vermögensanlage zu befassen. Bei manchen Stiftungen dürfte der reale Kapitalerhalt gar nicht zu bewerkstelligen sein, und der Stiftungszweck nur über zusätzliche Zuwendungen erfüllt werden können. Beim Thema Sachwerte fällt mir ein Zitat von Goethe ein. Dieser hat in Faust II den Narren zu Mephistopheles sagen lassen: „Heut Abend wieg‘ ich mich im Grundbesitz“, weil er Misstrauen gegenüber dem Papiergeld hegte. Seit ein paar Monaten ist es nun so, dass mehr und mehr Stiftungen Zweifel an der Werthaltigkeit des Geldes äußern. Darin offenbart sich auch die gegenwärtige Präferenz der Stiftungen für Realwerte.

DIE STIFTUNG: Dennoch sind Stiftungen mehrheitlich in Anleihen investiert. Wenn wir ein deflationäres Szenario bekommen, dann lägen sie in ihrer Entscheidung ja sogar richtig, oder?
Benke: Wenn eine zehnjährige Bundesanleihe mit 1,5% rentiert, dann frage ich mich, wo Kursgewinne herkommen sollen. Die Rendite wird ja im Normallfall nicht negativ werden.
Rühl: Für mich stellt sich eine weitere Frage: Anleihen haben über den Zins einen Mechanismus, Anleger anzureizen, hier langfristig zu investieren, Aktien über die Dividende ebenso. Aber wie ist das etwa bei Gold? Gold wird bekanntlich in Krisenzeiten als Fluchtwährung genutzt. Dennoch muss die Frage erlaubt sein, ob es dieser Charakter allein rechtfertigt, Gold auch durch Nicht-Krisenzeiten hindurch zu halten. Bei Rohstoffen wird zudem von Stiftungen der ethische Aspekt stärker als von anderen Investorengruppen betont. Wenn Stiftungen aus ethischen Gründen eine Investition in Agrarrohstoffe nicht möchten, dann verengt sich bei den Rohstoffen das Anlageuniversum erheblich. Breite Rohstoffindizes scheiden so konsequenterweise aus.
Benke: Aktien haben gerade in Zeiten, wo man gar nicht mehr weiß, wohin die Reise geht, große Vorteile: Sie verkörpern Sachwerte und steigen langfristig, Renten dagegen nicht. Unternehmen schütten eben nur einen Teil ihrer Gewinne aus, einen Teil thesaurieren sie. Renten wiederum können nicht ewig im Kurs steigen, weil die Zinsen nicht ewig fallen werden. Das kann vielleicht für 15 Jahre funktionieren, aber nicht für immer. Ob die Rendite einer zehnjährigen Bundesanleihe in einem Jahr bei 0,8%, 1,5% oder 2,5% liegt, ist nicht zu prognostizieren. Das wäre reine Kaffeesatzleserei.
DIE STIFTUNG: Prognosen sind ja bekanntlich schwierig, insbesondere, wenn sie die Zukunft betreffen.
Rühl: Das ist richtig, aber auf der taktischen Ebene können gute Prognosen einen wertvollen Vorteil generieren. Vergleichbar ist das mit einer Autofahrt bei Nebel. Hier muss ich so fahren, dass ich innerhalb der Sichtweite zum Stehen komme. Übertragen auf das derzeitige Anlageumfeld bedeutet das, dass ein Allokationsprozess nicht auf dem „sicheren Wissen“ basieren muss, wie sich beispielsweise die Schuldenkrise auflösen wird. Eine schrittweise Anpassung der Allokation auf Basis dynamisch angepasster Kapitalmarktprognosen enthebt den Investor von der schwerwiegenden Bürde, in die Zukunft sehen zu müssen. Fonds, die nach solchen TAA-Konzepten (TAA = Taktische Asset Allocation) ausgerichtet wurden, haben sich in den vergangenen Krisen bewährt.

Ende Teil 2. Fortsetzung folgt in Kürze.

DIE STIFTUNG Asset Allocation-Debatte 2012, Teil 3

DIE STIFTUNG: Wenn wir beim Bild der Nebelfahrt bleiben und das Anleihesegment etwas eingehender betrachten, wo gibt es denn Chancen?
Schaefers: Bei den Anleihen rücken Unternehmensanleihen guter Bonität sowie Emerging Markets Bonds, die auch in Euro notiert sein können, in den Anlagefokus. Unternehmensanleihen haben einen Sachwertcharakter, der für sie spricht. Die meisten Schwellenländer haben kein Schuldenproblem, junge Demografien und gute Wachstumsaussichten. Das macht sie auch im Staatsanleihen-Segment attraktiv.
Dittrich: Wir halten mittlerweile mehr Unternehmensanleihen als Staatsanleihen. Die Renditen sind hier zwar inzwischen auch weit geringer als noch 2009, aber momentan entsteht vielleicht sogar bereits wieder eine Situation wie damals, als Unternehmen aus Angst vor einer Kreditklemme Anleihen ausgaben mit sehr attraktiven Kupons.
Häcker: Norwegen wäre ein Land, das wir als finanziell gesund ansehen und mit genügend Ressourcen gesegnet ist. In den Emerging Markets gefällt oder besser gefiel uns Brasilien sehr gut, weil die Kurse mittlerweile schon weit gelaufen sind. Auch bei Anleihen müssen einfach hohe Volatilitäten auszuhalten sein. Eine Stiftung kann das vielleicht sogar. Gefahren sehe ich am ehesten aufgrund von Kapitalverkehrskontrollen, durch die ein Investment plötzlich extrem unattraktiv werden kann. Solche Risiken finden Sie eher in den Emerging Markets, und in einigen Ländern zeigen die Entwicklungen in eine solche Richtung.

DIE STIFTUNG: Als attraktiv für Stiftungsportfolios gilt auch Private Equity.
Dittrich: Hier stellt sich die Frage, wie ich das im Portfolio abbilde. Eine große Stiftung kann eigene Kompetenz aufbauen, kleinere Stiftungen jedoch müssen sich weitestgehend auf Fonds oder Berater verlassen. Das sehe ich kritisch, zumal die Liquidität bei derlei Investments nicht gegeben ist.
Benke: An dieser Stelle frage ich mich, wie liquide ich eigentlich sein muss. Eine Stiftung muss ihre Fördermittel auszahlen können, ihre Verwaltungskosten tragen und eine kleine Reserve haben, um ihre Asset Allocation umschichten zu können. Ein großer Teil des Vermögens darf also durchaus illiquide veranlagt werden. Wir investieren gerne in Private Equity, haben hier einen langen Anlagehorizont, streuen aber auf 20 Fonds. Etwa 6% des Stiftungsvermögens sind hier investiert. Auch Immobilien gefallen uns, noch dazu wo für illiquide Investments Prämien bezahlt werden, die sich trefflich vereinnahmen lassen.
Schaefers: Private Equity macht Sinn, aber eher für größere Stiftungen, die in diesem intransparenten Markt eigene Expertise aufbauen oder hinzukaufen können. Aus Diversifikationsgründen sollte aber – wie von Herrn Benke schon erwähnt – in Single Fonds oder Multi-Manager-Konzepte investiert werden. Ähnliches gilt für Wald oder Farmland.
Schwink: Für mich sind illiquide Investments im Einklang mit einer Anlagepolitik der ruhigen Hand, die dem Ewigkeitsaspekt der Stiftung entspricht. Im Einzelfall kann Private Equity eine gute Beimischung sein.
Häcker: In meinen Augen sind solche Investments gefährlich. Anleger, auch Stiftungen, wollen sich den Schmerzen an den Märkten nicht mehr aussetzen, und hier kommt Private Equity wie gerufen – für die Vertriebsteams der Banken. Während die Immobilienpreise explodieren, dümpeln die Aktien mancher Immobilien-AGs auf historisch niedrigen Kursniveaus herum. Deshalb bin ich noch kein Verfechter der Aktie, aber Qualitätstitel waren vermutlich selten so günstig wie heute. Und bei den Anleihen wird immer deren Schutzfunktion vergessen. Jedes Mal wenn am Aktienmarkt eine Katastrophe passierte, bildete die Bundesanleihe einen Gegenpol. Langfristig muss ich sie vielleicht auf dem jetzigen Renditeniveau nicht haben, aber diese Sicherheitskomponente ist auch etwas wert. Das sollten gerade Stiftungen nicht vergessen.

DIE STIFTUNG: Grundsätzlich müssen sich ja Stiftungen als Langfristanleger eigentlich so gut wie gar nicht dem Markt unterwerfen?
Benke: Wenn Stiftungen nicht langfristig anlegen, wer dann? Die Institution Stiftung hält die Schwankungen an den Märkten aus, das Problem sind die Akteure in den Stiftungen. Krisenhafte Entwicklungen und eine schlechte Performancezahl motivieren förmlich zu Aktionismus und prozyklischem Handeln.
Schwink: Ganz richtig. Aktionismus bringt Stiftungen nicht weiter, breite Streuung dagegen schon. Wie heißt es doch im Kaufmann von Venedig: „Mein Vorschuss ist nicht einem Schiff vertraut, oder einem Ort, ich hab mein ganz Vermögen auch nicht dem Glück des gegenwärtigen Jahres vertraut, deshalb macht mein Handeln mich nicht traurig.“

DIE STIFTUNG: Frau Schwink, meine Herren, das ist ein schönes Schlusswort. Wir danken Ihnen für die sehr angeregte Diskussion und freuen uns bereits auf eine Fortsetzung im kommenden Jahr.

Das Interview führten Gregor Jungheim, Tobias M. Karow und Markus Rieger.