Kein Mangel an Alternativen?

Die Ausgangslage ist besonders: Das Grundstockvermögen der Carl-Zeiss-Stiftung besteht aus den Unternehmen Zeiss und Schott. Sie zu erhalten, ist Teil des Stiftungsauftrags – und der Grund, warum die Stiftung steuerrechtlich nicht gemeinnützig ist, obwohl sie größtenteils gemeinnützige Zwecke verfolgt. Die Ausschüttungen aus den Unternehmen fließen in die Projektarbeit. Zuletzt waren das 115 Millionen Euro.Zudem verfügt die Stiftung auch über ein Vermögen, das sie am freien Kapitalmarkt und nach eigenen Vorstellungen anlegen kann. „Wir haben mehrjährige Förderverpflichtungen“, sagt Hannes Banzhaf, stellvertretender Geschäftsführer und Leiter Finanzen. Sie sollen auch durch die Anlage der Stiftungsmittel gesichert werden.„Hinter die Formulierung vieler Stiftungen, dass Volatilität egal sei, würde ich ein großes Fragezeichen setzen.“ Hannes BanzhafDabei haben unterschiedliche Bereiche unterschiedliche Aufgaben. Ein Geldmarkt-Portfolio von rund 200 Millionen Euro dient der zeitnahen Auszahlung von Fördermitteln, ein langfristiger Teil mit einem Volumen von rund 330 Millionen Euro soll real in der Substanz erhalten werden. „Ziel dabei ist natürlich ein attraktives Rendite-Risiko-Verhältnis durch eine hohe Diversifikation“, sagt Banzhaf und nennt ein weiteres Ziel seiner Anlagearbeit: „Wir wollen zudem nichtfinanziellen Impact erzielen und versuchen, unsere Ziele auf der Förderseite in der Kapitalanlage zu spiegeln.“Hannes Banzhaf ist seit 2018 stellvertretender Geschäftsführer und Leiter Finanzen der Carl-Zeiss-Stiftung. Foto: Carl-Zeiss-StiftungDas schlägt sich in der Portfoliostruktur nieder: Alternative Anlagen machen rund ein Drittel des Anlagekapitals aus, wobei der Impact-Aspekt sich hier besonders auf die Blöcke Erneuerbare Energien/Infrastruktur (13 Prozent), Private Equity und Venture Capital (vier Prozent) sowie Private Debt/Infrastrukturkredite (19 Prozent) bezieht. Auch im Segment „Wertstabile Produkte“, das rund ein Viertel des Volumens ausmacht, finden sich Anlagen, bei denen der Weg auch das Ziel ist: Schuldscheindarlehen an Entwicklungshilfefonds etwa. Ein weiteres Viertel sind Anleihen, deutlich vor Immobilien mit neun und Aktien mit sechs Prozent.Mindestens 40 Prozent der Anlagen müssen laut Anlagerichtlinie im längerfristigen Teil risikoarm sein, was im Fall der Carl-Zeiss-Stiftung auch geringe Volatilität bedeutet. Risikoreichere Aktien und High-Yield-Anleihen dürfen bis zu 20 Prozent ausmachen, ebenso Immobilien.Das Argument, Stiftungen müssten aufgrund ihres langen Anlagehorizonts im Grunde nicht auf Volatilität achten, sieht Banzhaf kritisch. „Hinter die Formulierung vieler Stiftungen, dass Volatilität egal sei, würde ich ein großes Fragezeichen setzen. Wenn sie tatsächlich egal ist, muss man so konsequent sein, 100 Prozent in Aktien anzulegen.“ Die Realität sei allerdings, dass viele Stiftungen 40, 50 Prozent in Unternehmenswerte investierten, den Rest in Anleihen oft hoher Bonität.Mehr Assetklassen für DiversifikationBanzhaf sieht diese klassische Doppelstruktur skeptisch. „Ich bin davon überzeugt, dass eine hohe Diversifikation nicht mit nur zwei Anlageklassen erzeugt werden kann. Es kann dann innerhalb dieser zwei Anlageklassen noch so stark diversifiziert werden – das Portfolio ist dennoch immer nur wenigen Hauptrisiken ausgesetzt: Aktienrisiko sowie Zins- und Kreditrisiko.“ Die Streuung lasse sich nur weiter erhöhen, wenn man weitere Assetklassen hinzunehme, etwa Infrastruktur, Private Credit und Private Equity.„Eine hohe Diversifikation erfordert es, viele Risiken einzugehen und vor allem verschiedenartige Risiken. So sind zum Beispiel High-Yield-Anleihen und Aktien eng korreliert, weil die Kreditrisiken stark mit dem Aktienrisiko korrelieren“, sagt der studierte Wirtschaftswissenschaftler. „Alternative Anlagen im Energiebereich unterliegen dagegen insbesondere dem Strompreisrisiko. Weitere Segmente im Bereich Infrastruktur, beispielsweise der Transportsektor und der Kommunikationsbereich, unterliegen wiederum anderen, eigenen Risiken. Indem man sie kombiniert, kann man diversifiziertere Portfolien bauen.“Was ist mit der Liquidität? Der Verzicht auf sie sei der Hauptnachteil alternativer Anlagen und allgemein von Privatmarktanlagen, doch eben das sei für die meisten Stiftungen, anders als für viele andere Investoren, eben keiner: „Die meisten Stiftungen können ihr Kapital maximal illiquide anlegen. Sie müssten daher eigentlich mehr in alternative Anlagen gehen.“ Zumal wirklicher Impact aus seiner Sicht an der Börse nicht zu erreichen sei. „Sie halten als Investor einen ganz kleinen Anteil, haben wenig Einfluss“, sagt Banzhaf. „Das Unternehmen besteht ja schon und wird durch den Kauf nicht höher kapitalisiert.“ Anders als etwa bei Privatmarktanlagen. „Sie lassen sich sehr gezielt einsetzen, um Impact zu erzielen.“Unterschätzter Impact-Hebel?Nach interner Klassifizierung erreichen die Anlagen der Carl-Zeiss-Stiftung aktuell zu 30 Prozent den Status eines Impact-Investments. „Da wir auch weitere Ziele mit der Anlage erreichen möchten, ist ein Impact-Anteil von 100 Prozent unrealistisch. Dies würde Liquidität und Diversifikation gefährden“, sagt Banzhaf. Er betont aber den Hebel im Vergleich zur Arbeit mit den Ausschüttungen. „Eine Stiftung verwendet in der Regel Erträge von zwei, drei Prozent des Stiftungskapitals für die Förderung. Wenn man auf der Kapitalanlageseite zusätzlich nur 30 Prozent Impact Investment einstreut, ist der Mitteleinsatz schon verzehnfacht, und das ohne finanziellen Nachteil. Das wird von vielen unterschätzt. Auch Stiftungen lassen hier aus meiner Sicht noch viel Impact-Potential ungenutzt.“Viele Zwecke ließen sich schon jetzt in der Kapitalanlage abbilden. „Es gibt so viel, was investierbar ist – zu wirklich guten Renditen“, sagt Banzhaf und nennt Beispiele wie Gesundheit, soziale Zwecke oder die Energiewende. „Aber die Kapitalanlage muss thematisch auch nicht auf die Fördertätigkeit abgestimmt sein. Wenn ein Förderzweck noch nicht investierbar ist, kann man anderswo anlegen.“ Was allerdings nur bedingt geht, ist, für den Impact auf allzu viel Rendite zu verzichten. „Dafür gibt es keine gesetzliche Grundlage“, sagt Banzhaf und erinnert sich an einen Gesprächskreis mit Bill Gates in Berlin, wo dieser einen nachhaltigen Fonds vorgestellt hat, der aber eben nicht die übliche Marktrendite erzielen sollte. „Für die meisten Stiftungen kam das nicht in Frage.“All diese Überlegungen stehen unter dem Aspekt der Möglichkeiten, die die Rechtsform bietet. „Stiftungen haben große Freiheiten bei der Kapitalanlage, aber es herrscht dennoch Unsicherheit, weil vieles nicht klar definiert ist“, sagt Banzhaf. Eigentlich gebe es, anders als bei Versicherungen und Pensionskassen, kaum regulatorische Beschränkungen, aber er treffe dennoch auf Kollegen aus Stiftungen, die beispielsweise über Venture Capital sagen, dass sie das nicht dürften. „Das Fehlen von Anlagegrenzen und klaren Vorgaben ist eigentlich ein großer Vorteil, aber in Wirklichkeit führt es oft zu Verunsicherung.“„2022 brachte nur minus 1,5 Prozent für das langfristige Portfolio.“ Hannes BanzhafAuch die Vorstellung, bei der Aufsicht nachzufragen, helfe nicht weiter. „Das haben wir in Bezug auf die Finanzanlagen nie gemacht. Die Stiftungsbehörde ist eine reine Rechtsaufsicht.“ Auch wenn Stiftungen sehr viel dürfen – die entscheidende Frage sei, was man sich zutraue. „Wenn ich für eine neue Anlageklasse wenig Expertise habe, muss ich mir gut überlegen, ob ich in diesen Bereich gehe – und wie.“ Man müsse erkennen, wie groß die Freiheit sei, die Stiftungen haben. „Und dann den Mut haben, neue Wege zu gehen.“Die Diversifikation bei der Carl-Zeiss-Stiftung wirkte sich auch in der jüngsten Zinswende im Eiltempo aus. „Das brachte nur wenig Verschiebung im Portfolio“, sagt Banzhaf. „Nicht nur bei Anleihen, sondern auch im Bereich Privatmarktanlagen sind die erwarteten Renditen nach oben gegangen. Private-Debt-Finanzierungen und Collateralized Loan Obligations (CLOs) sind in der Regel variabel verzinst.“ In der Niedrigzinsphase habe die Carl-Zeiss-Stiftung in kürzere Duration investiert – zur Hälfte kurz, zur Hälfte benchmarktypisch –, um nicht zu stark möglichen Zinsänderungen ausgesetzt zu sein. Schuldscheine, die man direkt an Entwicklungshilfefonds vergeben habe, seien schwankungsfrei und variabel verzinst gewesen. „So brachte 2022 nur minus 1,5 Prozent für das langfristige Portfolio.“ Und zeigte damit auch dessen Sinn. „Es ist ja nicht unser Stiftungskapital. Daher haben wir vor der Entscheidung für ein längerfristiges Portfolio diskutiert, ob es der richtige Weg ist. Aber wie wir dort anlegen, die Philosophie aus starker Diversifikation und zusätzlichem Impact, hat recht schnell verfangen.“Nicht nur für die GroßenBanzhaf ist sich der besonderen Lage der Carl-Zeiss-Stiftung bewusst. „Es gibt natürlich viele Stiftungen mit kleinen Kapitalanlage-Volumina. Bis vor wenigen Jahren gab es kaum alternative Produkte für sie. Inzwischen ist es aber möglich, zum Beispiel in Privatmarktanlagen von Sicherungsvermögen großer deutscher Lebensversicherungen zu investieren. Das geht ab 10.000 Euro. Es fallen nur die Kosten für die Produkthülle an.“So ambitioniert die Carl-Zeiss-Stiftung den alternativen Teil gestaltet, so klassisch fällt der Ansatz im liquiden Bereich aus. „Das Thema kann man rauf- und runterdiskutieren. Aber man kann es auch mit einer Handvoll ETFs oder Indexfonds machen, erhält maximale Diversifikation, tiefe Gebühren. Aktives Management machen wir nur, wenn es minimal mehr kostet als passive Anlagen. Und wenn wir überzeugt sind, dass es Mehrwert schafft.“Denn in der Welt der Aktien regiere die Fear of missing out, die „Fomo“. „Als aktiver Manager von Aktien und Anleihen muss man sich auch rechtfertigen. Man läuft immer Gefahr, im liquiden Bereich zu viel umzuschichten, hohen Renditen nachzulaufen. Ein Beispiel hierfür sind Themenfonds. Sie werden meist erst dann aufgesetzt, wenn Themen schon heiß gelaufen sind.“

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