Das Wesen der finanziellen Repression

Neben den von vielen befürchteten apokalyptischen Szenarien gibt es aber Mittel, die Last der Schulden in einigermaßen geordneten Bahnen zu vermindern. Als Königsweg gilt dabei Wirtschaftswachstum: Mit Strukturreformen können zusätzliche Wachstumskräfte freigesetzt werden. Höheres Wachstum führt zu höheren (staatlichen) Einnahmen; Schulden lassen sich so leichter zurückzahlen. Ein Blick auf die Situation in den europäischen Krisenländern zeigt jedoch, dass dieser Weg kurzfristig nicht zum Erfolg führt. Prinzipiell zielführende Maßnahmen in den Krisenländern (moderat höhere Steuern und niedrigere Staatsausgaben) belasten die Konjunktur. Mit anderen Worten: Maßnahmen, mit denen die Staatsfinanzen nachhaltig saniert werden können, führen erst mittel- bis langfristig zum Erfolg, wirken aber kurzfristig eher kontraproduktiv.

Als wäre die Situation nicht schon kompliziert genug, verlangen Investoren von den betroffenen Staaten in diesem Umfeld zusätzliche Risikoprämien, also höhere Zinsen. Es droht ein Teufelskreis aus niedrigem (oder sogar negativem) Wachstum und steigenden Zinsen. Dies alles ist nicht nur bloße Theorie, sondern in einigen Ländern Europas bittere Realität.

Nach drei Jahren Schuldenkrise in Europa zeichnen sich aber auch unkonventionelle Wege aus der Krise ab. So können Noten-banken und Regierungen direkt oder indirekt in die Zinsbildung eingreifen und das Zins-niveau künstlich drücken. Das Schlagwort der „Financial Repression“ macht die Runde.

Was bedeutet „Finanzielle Repression“?
Generell bezeichnet „Finanzielle Repression“ Gesetze, Regulierungen und Restriktionen, die Finanzmarktakteure in ihrer Handlungsfreiheit einschränken. Dabei kann es sich um notwendige Finanzmarktregulierungen handeln, um die Stabilität des Finanzsystems zu verbessern. Repressive Maßnahmen können aber auch von Regierungen bewusst im eigenen Interesse, z. B. zur Staatsfinanzierung, eingesetzt werden. Finanzielle Repression kann direkt beabsichtigt sein, sie kann sich aber auch als ein unbeabsichtigtes Nebenprodukt regulativer oder geldpolitischer Maßnahmen ergeben.

(Historische) Erfahrungen
Das Instrument der finanziellen Repression an sich ist nicht neu. Es wurde seit dem Zweiten Weltkrieg häufig und für längere Zeiträume genutzt, um Staatsfinanzen durch die Hintertür zu sanieren. Dabei wurden verschiedene repressiv wirkende Maßnahmen eingesetzt: Zins- und Kreditobergrenzen, Kapitalverkehrskontrollen, Eigenkapital- oder Liquiditätsanforderungen und selbst die Verstaatlichung von Banken.

Wichtigstes Merkmal der finanziellen Repression ist ein negativer Realzins. Er entsteht bei niedrigen Nominalzinsen in Verbindung mit Inflation. So sorgt das niedrige Zinsniveau für geringe Refinanzierungskosten, was Staaten bei der Anschlussfinanzierung ihrer auslaufenden Verbindlichkeiten zugute kommt. Des Weiteren erhöht die Inflation die nominalen Steuereinnahmen und reduziert den realen Wert der Staatsschulden. Der Staat profitiert also gleich doppelt von negativen Realzinsen.

Ein weiteres Instrument ist die Schaffung eines heimischen Marktes („Captive Market“) für Staatsschuldtitel: So wird durch Anreize oder die Verpflichtung von institutionellen Anlegern, Staatsanleihen zu halten, eine künstlich erhöhte Nachfrage erzeugt. Dies geschieht z. B. durch die neuen Liquiditäts- und Eigenkapitalrichtlinien für Versicherer (Solvency II) und Banken (Basel III). Europäische Staatsanleihen müssen derzeit ungeachtet ihres Ratings nicht mit Eigenkapital abgesichert werden und werden somit zu einer bevorzugten Anlageform.

Folgen finanzieller Repression
Die amerikanische Ökonomin Carmen Reinhart argumentiert, dass negative Realzinsen weltweit eine wichtige Rolle bei dem relativ zügigen Abbau der hohen Weltkriegsschulden zwischen 1945 und 1980 spielten. Politisch ist die finanzielle Repression deshalb so attraktiv, weil der Staat seinen Haushalt entlasten kann, ohne dafür unpopuläre Maßnahmen wie Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen ergreifen zu müssen.

Die Folge ist eine sogenannte Financial Repression-Steuer. Hierbei handelt es sich nicht um eine echte Steuer, sondern um die Folgen der negativen Realzinsen für den Sparer: Mit niedrig verzinsten Geldanlagen (wie Sparkonto, Geldmarkt oder Festgeld) lässt sich der von der Inflation verursachte Kaufkraftentzug nicht ausgleichen. Letztlich findet eine Umverteilung vom Gläubiger zum Schuldner statt – mit erheblichen Folgen für die Kapitalanlage.

Das Ergebnis können eine ineffiziente Kapitalallokation und sinkendes Wirtschaftswachstum sein. Dabei wird privaten Kredit-nachfragern das zur Verfügung stehende Kapital (die Ersparnisse einer Volkswirtschaft) entzogen und dem Staat zugeleitet.

Die Rückkehr der Repression
Die Aktualität des Themas wird belegt durch das seit Ausbruch der Krise global sehr niedrige (Leit-)Zinsniveau.

Gleichzeitig sorgen die Anleihekaufprogramme der Zentralbanken (Quantitative Lockerung) für sinkende Renditen von Staatsanleihen. Im Ergebnis führen schon leichte Preisanstiege sowohl in Deutschland als auch in den USA und in Großbritannien zu negativen Realzinsen.

Doch auch über die Geldpolitik hinaus sind derzeit wieder vermehrt repressive Eingriffe in die Finanzmärkte von Regierungsseite zu beobachten. Dies liegt natürlich zum einen an dem massiven Korrekturbedarf im Finanzsektor. Jedoch dienen diverse Maßnahmen ganz offensichtlich dem Ziel der aktiven Staatsfinanzierung.

So liquidiert Frankreich einen staatlichen Rentenfonds und überführt die Gelder in einen staatlichen Sozialversicherungsfonds, der wiederum hauptsächlich in französische Staatsanleihen investiert. Großbritannien hob die Mindestbestände an Staatsanleihen, die von Banken gehalten werden müssen, deutlich an. Irland wiederum zwang einen staatlichen Pensionsreservefonds per Gesetz, für eine begrenzte Zeit irische Staatsanleihen aufzukaufen. Spanien führte Zinsdeckelungen für Bankguthaben ein und bevorteilt somit Staatsanleihen relativ zum Sparkonto. In Japan und Portugal gab es jüngst Wiederverstaatlichungen von kapitalkräftigen Institutionen und Rentenprogrammen.

Fazit
Die Schuldenprobleme in der Eurozone, in den USA und in Japan lassen finanzrepressive Maßnahmen als verlockenden Ausweg erscheinen. An aktuellen Beispielen mangelt es nicht. Doch auch wenn einige Eingriffe durch notwendige Regulierung oder ein schwaches konjunkturelles Umfeld geboten scheinen, so bergen niedrige oder gar negative Realzinsen besonders mit Blick auf den demografischen Wandel erhebliches Konfliktpotential. Wo das Umlageverfahren wegen der Alterung der Gesellschaft nicht mehr reicht, wird die kapitalgedeckte Altersvorsorge zur Notwendigkeit. Diese wiederum bleibt von negativen Realzinsen nicht unberührt. Die Freude des Staates über geringere Refinanzierungskosten ist somit das Leid des Sparers.

Positiv gewendet: Die stabilisierenden Maßnahmen der Notenbanken und Regulatoren verhindern Schlimmeres, negative Realzinsen sind noch das geringste Übel. Und wenn sich die Situation in der Eurozone entspannt, werden die Zinsen für deutsche Staatsanleihen wieder steigen. Denn der Hauptgrund für das niedrige deutsche Zinsniveau ist nicht die Zinspolitik der EZB, sondern die Flucht der internationalen Anleger in die als sicher geltenden Bundesanleihen.

Dr. Jörn Quitzau ist studierter Volkswirt. Nach Stationen bei der Financial Times Deutschland und der Deutschen Bank Research in Frankfurt, ist er seit 2007 bei der Berenberg Bank. Seine Schwerpunktthemen sind Wirtschaftspolitik, Währungen und Wirtschaftstrends. Seit 2009 ist Jörn Quitzau Dozent für VWL an der Frankfurt School of Finance and Management.

Dorje Wulf war Werkstudent bei der Berenberg Bank und schrieb seine Masterarbeit zum Thema "Finanzielle Repression".