Investoren haben es in diesen Tagen schwer, ihren hohen Anlagezielen gerecht zu werden. Die Renditen für Staatsanleihen sind auf historisch niedrigen Niveaus, während die Aktienmärkte immer neue Höchstkurse erreichen. Hinzu kommen steigende gesetzliche Anforderungen und die Volatilität an den Kapitalmärkten. War die Nachfrage nach vermeintlich sicheren Staatsanleihen noch zu Beginn des Jahres hoch, so standen zuletzt US-Anleihen auf der Verkaufsliste, während Aktienfonds und Aktien-ETFs Rekordzuflüsse verzeichneten. Die Preise für Bonds haben Rekordniveaus erreicht und bei Hochzinsanleihen gibt es erste Anzeichen für eine Abkühlung der Rallye. Sind High Yield (Hochzins) Anleihen also wirklich eine sinnvolle Alternative zu Aktien? Sind sie eine Alternative für das anleihelastige Stiftungsportfolio?
Von Justin Muzinich
High Yield Anleihen bieten höhere Kupons als Staatsanleihen oder Investment Grade Unternehmensanleihen und haben Kurspotenzial im Falle einer Rating-Heraufstufung, eines wirtschaftlichen Aufschwungs oder verbesserter Performance des Emittenten. Langfristig betrachtet ähnelt die Wertentwicklung von High Yield Anleihen der Performance von Aktien, allerdings mit wesentlich geringerer Volatilität, wodurch Hochzinsanleihen zu einer attraktiven Alternative zu Aktien werden.
Viele bekannte Namen
Investitionen in Hochzinsanleihen haben den Ruf, besonders risikoreich zu sein. Dabei sind viele High Yield Unternehmen bekannte Namen, wie HeidelbergCement oder Fresenius, die Investoren bereits in ihren Aktienportfolios halten. Die Hochzinsanleihen verbriefen eine vorrangige Rückzahlung gegenüber Aktienkapital im Insolvenzfall. Covenants (also vertraglich bindende Zusicherungen des Kreditnehmers oder Anleiheschuldners) sind bei High Yield Anleihen Standard und fehlen bei Aktien und vielen Investment Grade Anleihen. Covenants bieten dem Inhaber der Anleihe bestimmte Schutzvorkehrungen, insbesondere in Zeiten von angespannten Märkten oder bei Unternehmensausfällen. Das nachstehende Diagramm stellt die typische Kapitalstruktur eines Unternehmens dar. Stammaktien befinden sich unten.
Anlageergebnisse von High Yield Anleihen setzten sich aus zwei Komponenten zusammen: Kuponeinkünfte und Kurssteigerungen. Der Kupon reduziert die Volatilität im Vergleich zu Aktien. Nur eine Umstrukturierung oder eine Insolvenzerklärung beenden diese Verpflichtung zur Zahlung des angegebenen Kupons und der Rückzahlung des Kapitals bei Fälligkeit. Daher ist es entscheidend für den Anlageerfolg, Ausfälle zu vermeiden.
Der Neuemissionsmarkt war insbesondere in den letzten drei Jahren robust, wodurch Unternehmen ihre Verbindlichkeiten und Zinsbelastungen erheblich reduzieren konnten. Neuemissionen wurden primär für Transaktionen wie Schuldenrückzahlung verwendet, wodurch viele Unternehmen in einer stabilen Ausgangslage sind.
Verändertes Anlageuniversum
Zudem hat sich die Zusammensetzung des High Yield Universums geändert. Es enthält nun insgesamt solidere Unternehmen. Die schwächsten Unternehmen sind ausgefallen oder haben seit Beginn der Kreditkrise an Zwangsumschuldungen teilgenommen und verließen den Index oder verbesserten ihre Bilanzen. Der Markt hat sich durch die Aufnahme hochwertiger, früherer Investment Grade Unternehmen, von denen einige wieder heraufgestuft wurden, auch im Umfang vergrößert.
Die höheren Renditen von Sub-Investment Grade Anleihen sollen Investoren für empfundenes Ausfallrisiko entschädigen. Daher ist es wichtig, Ausfallquoten im Verhältnis zu Spreads und Renditen zu betrachten, um zu bestimmen, ob Investoren angemessen für ihr Risiko kompensiert werden. Uns scheint die Kompensation für das Ausfallrisiko nach wie vor großzügig zu sein.
Hohe Widerstandsfähigkeit bei den meisten Kapitalmarktumfeldern
Der Anreiz für High Yield Investments liegt in ihrer Widerstandsfähigkeit in den meisten Kapitalmarktumfeldern. In einem Hausse-Markt können die High Yield Anleihen von Kurssteigerungen profitieren, aber anders als bei Aktien ist das Potential nach oben begrenzt. In einem Baisse-Markt werden die Erträge dieser Anleihen kontinuierlich durch die Kuponzahlung gestützt. Solange der Manager Ausfälle vermeiden kann, sind die Investoren durch die starke Kuponkomponente der High Yields teilweise gegen die Marktvolatilität geschützt.
Das aktuelle Kapitalmarktumfeld birgt zwei fundamentale Risiken, wovon jedes das Potenzial hat, die Aussichten entweder für Staatsanleihen oder für Aktien empfindlich zu stören – Inflation oder Stagnation. Inflation wäre verhängnisvoll für Halter von vermeintlich sicheren Staatsanleihen. Stagnation wäre ein schwieriges Umfeld für Aktien, die Ertragswachstum honorieren. Höher rentierliche Unternehmensanleihen sind daher ein Mittelweg und könnten sich angesichts ihres Kuponertrags und der im allgemeinen kurzen Duration in beiden Szenarien behaupten. Wenn es in nächster Zeit zu geringem wirtschaftlichen Wachstums kommt, dürften sowohl High Yield Anleihen als auch Aktien zufriedenstellende Ergebnisse erwirtschaften. Rücken allerdings Inflationsrisiken für die Kapitalmärkte in den Mittelpunkt, werden die Hochzinsanleihen dank kurzer Duration und hoher Kupons wahrscheinlich einen Vorteil gegenüber Aktien haben. Somit sind High Yield Bonds – wenn sie professionell gemanaged werden – eine sinnvolle Alternative zu Aktien. Auch und erst recht für die in vielen Fällen immer noch Anleihe-affine Stiftungen.
Justin Muzinich ist President von Muzinich & Co. Vor seinem Wechsel zu Muzinich & Co war Justin Muzinich Managing Director bei EMS Capital, einem Hedgefonds in New York. Zuvor arbeitete er im Bereich Mergers & Acquisitions bei Morgan Stanley. Justin Muzinich hält einen Doktortitel in Rechtswissenschaften der Yale Law School sowie einen MBA mit Auszeichnung von der Harvard Business School.