Und plötzlich hat man statt eines Artikel-9- einen Artikel-8-Fonds im Depot. So erging es in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres nicht wenigen europäischen Anlegern. Fondsanbieter hatten begonnen, Produkte in der Klassifizierung nach der EU-Offenlegungsverordnung, die zwischen Fonds nach Artikel 6, 8 und 9 unterscheidet, zurückzustufen. Laut dem Analysehaus Morningstar wechselten im vierten Quartal 2022 Investments im Wert von rund 170 Milliarden Euro die Seiten, im Januar folgten weitere 99 Milliarden Euro. Laut dem Ratinganbieter Scope war „ungefähr jeder fünfte Artikel-9-Fonds mit deutscher Vertriebszulassung“ betroffen, darunter viele ETFs.
Hintergrund war eine Verunsicherung, was die Vorgaben der zweiten Stufe der EU-Offenlegungsverordnung sowie der technischen Regulierungsstandards bringen würden, die im Januar 2023 in Kraft getreten sind. Der Markt erwartete aufgrund einer Formulierung in einem EU-Kommission-Papier im Juli strengere Regeln als bisher – 100-prozentige Nachhaltigkeit in Artikel-9-Fonds. „Das kann man nicht garantieren“, sagt Prof. Dirk Söhnholz, der zum Thema wissenschaftlich arbeitet und auch als Fondsmanager aktiv ist. „Man braucht eine gewisse Toleranzzone, etwa für Cash oder auch einmal ein, zwei nicht nachhaltige Anleihen. Ursprünglich war die Annahme der Branche gewesen, dass auch nach den neuen Standards 75 Prozent der Kompatibilität zu nachhaltigen Kriterien in einem Fonds ausreichen würden.“ Zugleich habe aber immer Unsicherheit bestanden: „Die Sprache in den Regulierungsdokumenten war leider unklar.“
Mit Blick auf jene Anbieter, die sich dann für eine Abstufung entschieden, stellte das Magazin Forbes die offensichtlich rhetorisch gemeinte Frage, warum diese Maßnahme zum Teil „in letzter Sekunde“ erfolgte. „Ich glaube, die Unsicherheit war extrem hoch“, sagt André Höck, Leiter ESG-Integration bei EB-SIM, zur Downgrade-Welle. „Viele Anbieter waren offenbar am Anfang etwas optimistischer in der Einstufung von Produkten, haben im Zeitverlauf kalte Füße bekommen.“
Im April dieses Jahres löste dann eine Erklärung der EU-Kommission zumindest die akute Verwirrung auf: Es werde weiterhin keine Mindestanforderungen für die wichtigsten Schlüsselindikatoren einer nachhaltigen Geldanlage geben, so das Exekutivorgan. Die Aufregung war umsonst gewesen – „die Rückstufungen waren größtenteils unnötig“, schreibt Scope und ergänzt, was mindestens nach einem gewissen Unverständnis klingt: „Eine frühere Stellungnahme der EU-Kommission wäre hilfreich gewesen und hätte die Welle an Rückstufungen wohl verhindert.“
Ein bisschen Klarheit
Damit war klar: Die Anforderungen an Artikel-9-Fonds, die drei bis vier Prozent des Volumens ausmachen, sind erfüllbar. Eine grundsätzliche Frage mit Blick auf die Rolle dieser Kategorie bleibt allerdings bestehen. „Man kann von solchen Fonds nicht unbedingt positive Wirkungen in Bezug auf Wertpapieremittenten erwarten“, sagt Söhnholz. „Dafür sind nachhaltige Stimmrechtsausübungen beziehungsweise Engagement nötig. Darauf geht die Regulierung aber gar nicht ein. Und die Nachhaltigkeitsanforderungen sind für Artikel-8-Fonds weiterhin sehr gering. Deshalb gibt es sehr viele Artikel-8-Fonds.“
Dass die Wirkung auf die Unternehmen, der transformative Aspekt, in der Offenlegungsverordnung nicht berücksichtigt wird, treibt auch Höck um. Dabei sei gerade die Transformation von Unternehmen eine wichtige Möglichkeit, um Wirkung zu erzielen. Schließlich brauche es auch in Zukunft die Produktion von Stahl und Beton, um beispielsweise erneuerbare Energieprojekte zu realisieren. „Es ist wichtig, so nachhaltig wie möglich zu produzieren, daher ist die Transformation ein zentraler Aspekt nachhaltiger Entwicklung.“
Die monatelange Debatte warf auch die Frage des bisherigen Umgangs mit Artikel 6, 8 und 9 auf. Sie sind nämlich gar nicht darauf ausgelegt, den Grad der Nachhaltigkeit eines Produkts auszudrücken – sondern die Transparenz, die jeweilige Informationspflicht nach der EU-Offenlegungsverordnung. Auch wenn der Markt in der Kommunikation mit den Kunden verständlicherweise gerne von dunkelgrün und hellgrün spricht und Medien das plakative Bild dankbar annehmen.
Artikel-9-Fonds wurden und werden mitunter auch Impact-Fonds genannt, um die Wirkungskomponente zu betonen. Doch schon vor der Neuklassifizierung hatten die Universitäten Hamburg und Kassel eine Studie erstellt, inwieweit Artikel-8- und -9-Fonds unter die Definition von Impact-Fonds fallen. „Auch bei Artikel-9-Fonds war es lediglich ungefähr ein Drittel. Das zeigt, dass die Offenlegungsstandards nicht geeignet sind, als ESG- oder Impact-Label zu fungieren – die Offenlegungsverordnung hat viele Vorteile, schafft Transparenz, aber sie ist kein Label“, sagt André Höck. „Weil sie aber als erstes im Markt verfügbar war, wurde sie als Rahmen verwendet, um im Nachhaltigkeitsdschungel mehr Klarheit zu bekommen.“
Höck hofft, dass die Artikel-Klassifizierung an Bedeutung verliert – und auf ein neues ESG- oder Impact-Label, das die Anforderungen erfüllen kann. „Wir brauchen ein Label, das aufzeigt, wie nachhaltig ein Produkt ist.“ Es gebe konkrete Bemühungen vom Sustainable-Finance-Beirat, ein Label zu entwickeln. „Wie schnell das umgesetzt wird, wird man sehen.“ Eine Art Nutriscore für Nachhaltigkeit wäre natürlich eine starke Vereinfachung, sagt Höck, „aber wir brauchen eine einfache Messgröße, um eine Signalwirkung zu erzielen“. Martin Heß, Client Portfolio Manager bei der Bethmann Bank, wünscht sich ebenfalls ein Label und betont: „Es sollte besser aus dem Markt kommen als vonseiten des Regulators, um weitere Bürokratie zu vermeiden. Es sollte sich der durchsetzen, der strenge, aber machbare Richtlinien vorgibt.“
Für ihn birgt die milliardenschwere Umordnung von Fonds vor allem eine Problematik der Wahrnehmung: „Rein praktisch hat die Abstufung für unsere Kunden keine Relevanz. Sie führt allerdings verständlicherweise zu Verunsicherung. Vertrauen ist schließlich das A und O. Kunden fragen, was das bedeutet, ob sie Sorge vor Greenwashing haben müssen – oder warum wir glauben, dass so etwas bei uns auch in Zukunft nicht vorkommen kann.“
ESG im Gegenwind
Zumal die Artikel-9-Episode in eine Zeit der Nachhaltigkeitskontroversen und Greenwashing-Vorwürfe fällt – auch Impact-Washing gehört inzwischen ins kritische Vokabular. Das Konzept ESG, die Berücksichtigung von Umwelt-, Sozialen und Governance-Faktoren bei der Kapitalanlage, erfährt Gegenwind. In den Vereinigten Staaten noch einmal mehr als in Europa. Dort ist das Thema zum offenen Politikum geworden, obwohl der Anteil nachhaltiger Produkte im Vergleich deutlich geringer ist. Floridas Gouverneur Ron de Santis, der sich um die Kandidatur für die Republikanische Partei in den Präsidentschaftswahlen bewirbt, hat ESG bereits als schädlich für die Ölindustrie kritisiert. Die Net-Zero Insurance Alliance, organisiert von den Vereinten Nationen, hat unter dem Druck der Republikaner Mitglieder verloren, darunter fünf der acht Gründungsorganisationen. In die entgegengesetzte Richtung ging der medienwirksame Vorwurf des früheren Blackrock-Managers Tariq Fancy, das ESG-Konzept sei lediglich ein Placebo, eine Täuschung der Öffentlichkeit, „dass wir weitermachen können wie bisher“.
Mit Vanguard stieg im Dezember der zweitgrößte Vermögensverwalter der Welt aus der ähnlich benannten Net-Zero Initiative aus. Das Unternehmen, das unter anderem zwei Billionen US-Dollar in seinen ETFs gebündelt hat, verabschiedete sich damit zwar aus einem Kreis von rund 550 Mitgliedern, die sich dem 1,5-Grad-Ziel verschrieben haben –, ausdrücklich nicht aber vom Ziel selbst. Dennoch war es ein Signal, das in eine Zeit passt, in der andere ETF-Anbieter damit werben, nun einen Indexfonds für Rüstungsgüter im Portfolio zu haben.
Bislang folgt der Markt seinem aus Wettbewerbssicht verständlichen bisherigen Muster: Kaum war die Erklärung der EU-Kommission da, teilte Scope mit, dass es nun wieder zu Hochstufungen auf Artikel 9 kommen könnte. Aus Höcks Sicht wäre das keine gute Idee. „Dafür ist noch zu viel im Fluss. Das Risiko, noch mal zurückzugehen, wäre zu hoch.“ Dazu komme eine weitere mögliche Verwirrung für nicht professionelle Kunden.
Sobald einmal ein Konsens gefunden ist, könnte der Wechsel vom irreführenden Behelfslabel zu einem geeigneten Konzept recht einfach vonstattengehen. „Es gibt noch nicht so viele Investoren, die wirklich nach Artikel 9 suchen“, sagt Heß. „Generell muss man sagen, dass Artikel 6, 8 und 9 vielen Kunden nichts sagen. Deren intuitive Wahrnehmung ist, dass 9 besser ist als 6. Aber was eigentlich dahintersteckt, ist oft unklar.“
Unter den aktuellen Vorzeichen wird die Orientierung wohl erst einmal nicht einfacher – die eigene Beschäftigung mit Nachhaltigkeit bleibt wichtig, Stiftungen bleiben in der Pflicht zur Orientierung. „Es hilft sehr, wenn Stiftungen sich Gedanken darüber machen, wo sie hinwollen, welche Aspekte sie im Nachhaltigkeitsansatz berücksichtigen möchten – wohin sie kommen möchten“, sagt Martin Heß. „Dabei kann man sich am eigenen Stiftungszweck orientieren und entsprechende Aspekte in den Anlagerichtlinien betonen. Damit zum Beispiel eine Stiftung, die sich dem Umweltschutz widmet, nicht im Portfolio gegen das eigene Ziel arbeitet.“
Stiftungen treffen dabei auch auf die Diskussionen des Markts, werden mit den großen und kleinen Fragen konfrontiert, angefangen bei: „Was ist Nachhaltigkeit?“ Noch fehlt eine gemeinsame verbindliche Definition. „Die Taxonomie könnte das perspektivisch leisten, wenn sie auch den sozialen Bereich abdeckt“, sagt Höck. Doch bislang bestimmen unterschiedliche Sichtweisen die Debatte. Eine Unterscheidung hilft aber bei der Orientierung: „Aus Anlegersicht ist es extrem wichtig, zwei Aspekte auseinanderzuhalten“, sagt Söhnholz: „Wie ein Unternehmen nach ESG-Risiken arbeitet – und was es für Produkte oder Services anbietet. Beim zweiten Punkt kommen die UN-Nachhaltigkeitsziele ins Spiel. Erst beide zusammen ergeben ein gesamtes Bild.“ Oder anders gesagt: Süßwaren lassen sich unter möglichst geringen Umweltauswirkungen, mit hohen Sozialstandards und guter Governance herstellen, sie bleiben aber auch mit der besten ESG-Bewertung für das SDG 3 „Gesundheit und Wohlergehen“ problematisch. „Doing the thing right“ gegenüber „Doing the right thing“, lautet eine gewohnt griffige Formel aus dem Englischen.
Verbunden mit dieser Grundsatzunterscheidung ist die Frage nach der Wirkung des eigenen Geldes. Es gibt unterschiedliche Ansichten darüber, ob erst neue Kapitalzuflüsse einen Effekt erzielen – etwa in Form einer direkten Investition in die sprichwörtliche Windkraftanlage oder auch durch neues Geld für Unternehmen in Form von Anleihen wie Green Bonds. Die Börse ist schließlich ein Zweitmarkt. Durch Aktienkauf erhält ein Unternehmen nicht mehr Kapital, auch wenn ein Kauf zur Kursstabilisierung beiträgt – und damit besseren Refinanzierungsbedingungen.
Wirkungskanäle
Doch so einfach liegen die Dinge nicht. „Neues Geld an sich ist keine wesentliche Impact-Quelle“, sagt Fondsmanager Luc Olivier von La Financière de l’Echiquier. „Nehmen Sie Börsengänge. Sie sind immer überzeichnet. Es kommt selten vor, dass man hier eine zusätzliche Wirkung erzielt.“ André Höck verweist auf unterschiedliche Wirkungskanäle von Anleihen und Aktien. „Durch die gezielte Kapitalallokation hat man bei Anleihen einen größeren Hebel, wohingegen die Nutzung der Stimmrechte unter Nachhaltigkeitsgesichtspunkten logischerweise nur Aktionären offensteht.“ Das Einbringen neuen Geldes sei allerdings allgemein ein schwieriger Wirkungskanal. So stelle sich bei Green Bonds etwa die Frage, ob sie Bestandteil der Geschäftsstrategie sind – und damit im Grunde keinen weiteren Effekt auf das Verhalten des Unternehmens haben. „Vielleicht wollte es so oder so schon etwa eine Windkraftanlage bauen und nimmt die günstigeren Refinanzierungsmöglichkeiten einfach mit?“ Sustainability-linked Bonds, die Zins- und Tilgungszahlungen an Nachhaltigkeitsentwicklungen knüpfen, sollen diesen Effekt vermeiden. „Hier würde ich einen größeren Hebel sehen, da Unternehmen einen Anreiz bekommen, sich zu verändern“, sagt Höck.
Klar belegt sei die positive Wirkung von Engagement und Abstimmungsverhalten. Dabei könnten Investoren oftmals mehr Druck auf die Unternehmen ausüben. „Wenn man investiert ist, kommt man auch leichter ins Gespräch mit dem Management und kann darauf einwirken, dass sich das Unternehmen zum Positiven verändert. Deshalb ist für uns auch ein Divestment von Unternehmen im Graubereich in der Regel das letzte Mittel.“
So sieht das auch Luc Olivier. Man denke nicht unbedingt an bereits börsennotierte Titel, wenn von Impact-Investing die Rede ist. „Doch bei Impact geht es aus unserer Sicht darum, das Unternehmen zu beeinflussen, den Übergang etwa in Richtung CO2-Neutralität durch Engagement zu gestalten – nicht einfach Unternehmen zu kaufen, die bereits CO2-neutral sind. Diese Möglichkeit habe ich vor allem als Shareholder.“ Es reiche natürlich nicht aus, ab und an eine E-Mail zu schreiben, „sondern man muss ESG-Ziele mit dem Unternehmen festlegen, eigene ESG-Gespräche führen“.
Der Hebel im Austausch mit Unternehmen basiert auf der Macht der Assetmanager, ihre Fonds zu gestalten – und läuft damit gegen den Trend, Diversifikation durch möglichst marktbreite ETFs zu erreichen. Vor diesem Hintergrund überrascht es nicht, dass unter den abgestuften Fonds zahlreiche ETFs waren. Die Rolle der konkurrenzlos niedrigpreisigen Vehikel ist eine der offenen Fragen. „ETFs sind unter Umständen der größte Feind der Nachhaltigkeit – überspitzt gesagt“, sagt Söhnholz. „Nachhaltigkeit wird dazu führen, dass Fonds und kollektive Angebote es schwieriger haben werden.“ Die Technik ermögliche einfacheres Stockpicking oder Fondspicking – nicht nur nach Finanzkennzahlen, sondern nach eigenen Nachhaltigkeitsvorstellungen. „Das wird die Individualisierung der Portfolios stark nach vorne treiben.“
Stefan Dworschak ist Chefredakteur von DIE STIFTUNG. Zuvor war er nach einem Magisterstudium der Anglistik, Philosophie und Romanistik mit sprachwissenschaftlichem Schwerpunkt an den Universitäten Heidelberg und Sheffield in der Mantel- sowie Lokalredaktion einer Tageszeitung tätig.